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中金發布研究報告稱，維持醫思健康(02138)“跑贏行業”評級，考慮香港本地消費情緒修復仍需一定時間，下調2024財年盈利預測40%至2.6億港元，引入2025財年盈利預測3.7億港元。基于盈利預測調整，下調目標價40%至6港元。公司2023財年(截至2023年3月)收入38.8億港元，同增32.7%;歸母凈利潤0.7億港元，同降64.7%，低于該行預期，主因利潤率較高的醫美板塊恢復情況不及預期。半年度來看，1H/2HFY22營收分別同增31.3%/34.3%，凈利潤同降50%/127.9%，下半年業績仍有承壓。

中金主要觀點如下：

1、醫美板塊有所承壓，醫療服務及寵物醫療增長亮眼。

分業務看：①醫美及美容養生服務收入11億港元，同增1%，其中香港地區收入持平于8億港元，該行預計主因疫情反復、金融狀況收緊等因素，對消費意愿帶來一定影響;中國內地和澳門收入同增3.9%至3億港元，受疫情反復影響有所放緩;②醫療服務收入25.4億港元，同增50.5%，年內完成1.8億港元估值的收并購，貢獻醫療服務收入5.3%，醫生人數凈增62人至313人。③獸醫及其他服務收入快速同增66%至2.3億元。展店方面，全年服務點位凈新增21個達168個，總面積同增32.5%至6.6萬平方米，新增面積中醫療、醫美美容、獸醫及其他服務占比分別為67.8%/4.2%/28%。

2、收入結構變化、新店爬坡等影響下，利潤端有所承壓。

FY23毛利率同降2.3ppt至85.7%，該行預計主因醫療收入占比提升帶來相關存貨及耗材成本增長。雇員福利費用率同增3.1ppt至28%，該行預計主因新店處于爬坡期，運營效率有待優化;市場推廣及廣告費用率同降0.3ppt至4.5%;注冊醫生費用率同增2.7ppt至25.1%，該行預計主因醫生團隊較快擴容。綜合影響下，歸母凈利率同降5ppt至1.8%。公司計劃推出多維度降本提效措施，包括優化員工隊伍、集中采購、簡化運營及任務自動化等。該行認為伴隨費控措施落地及新店的穩步爬坡，利潤端彈性有望逐漸釋放。

3、跨境客流持續回暖，美麗、健康一站式平臺逐步完善。

香港通關以來跨境客流恢復趨勢良好。該行根據香港入境事務處數據測算，4-5月日均訪港內地旅客數恢復至2019年日均水平60%以上(vs2-3月分別33%/52%)，該行認為跨境客流的恢復有望為香港醫美門店帶來業務增量，并推動盈利能力改善。公司多元業務矩陣不斷豐富，FY23覆蓋專科領域同增6個達到35個;4月公司旗下首家寵物醫療旗艦醫院開業，加快寵物醫療新業務曲線成長。通過內部交叉銷售，FY23公司跨品牌消費的顧客占比達24.6%。該行看好公司內生外延協同并進，打造一站式美麗健康平臺的前景。

風險提示：宏觀經濟波動，行業競爭加劇，醫療事故風險，政策監管，商譽減值。