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投資要點：

土地出讓收入縮量，地方財政仍普遍承壓 以土地出讓收入/（一般公共預算收入+政府性基金收入）衡量土地財政依賴度，結合土地財政依賴度和各省份2023H1 土地出讓收入同比變化，將土地財政邊際承壓情況由低到高劃分為四個梯隊：（1）第一梯隊：廣東、江蘇、海南、黑龍江、吉林、內蒙古、寧夏、陜西、天津、云南；（2）第二梯隊：河北、湖南、四川、重慶；（3）第三梯隊：山東、河南、湖北、甘肅、山西、新疆、遼寧；（4）第四梯隊：安徽、福建、廣西、貴州、江西、青海、浙江。

集中供地成交結構改善，但難掩整體低迷態勢 當前集中供地呈現三大特點：1）供需謹慎，“多頻少量”，成交持續縮量；2）成交溢價、觸頂成交占比邊際走高，但市場分化明顯； 3）主流房企策略趨同，扎堆熱點區域，拿地主體結構“改善”。

后市怎么看？ 預計下半年土地出讓收入環比放量，但土地供需兩端預計仍延續當前謹慎態度，土地出讓收入難改縮量格局，同時高能級城市土地成交主體結構或進一步“改善”。后市建議關注房企推貨和房地產新開工情況、主流房企拿地情況及拿地主體結構“改善”的持續性、相關政策的落地及影響。

信用債市場影響 當前土拍市場仍較疲弱，銷售分化導致的土拍分化仍在加劇，對信用債估值“短多長空”。一方面建議關注土地出讓收入表現邊際較好的江蘇、廣東、陜西、湖南、四川、河北，江蘇、廣東等優質區域仍可適當下沉博取收益，陜西、湖南、四川等區域中高資質主體可適當拉長久期；另一方面部分國央企主體仍存博弈空間，建議可適度關注電建地產、信達地產、建發地產等主體投資機會。

風險提示 政策變化超預期、信用風險超預期、土地市場成交超預期、國際摩擦超預期、數據統計存在一定偏差。